注册制下，保荐机构跟投一直是市场关注的热点，从科创板到创业板再到新三板，政策在不断变化。

　　7月31日，证监会发布《监管规则适用指引――机构类第1号》（以下简称《指引》），在新三板公开发行中先行先试有关“保荐+直投”的制度创新，放开原投资比例和投资时点限制，支持新三板改革，促进新三板市场持续健康发展。

　　“相比科创板、创业板，新三板精选层的‘保荐+直投’政策与市场特点充分结合，要求有所放宽，也更趋灵活，市场化程度很高。”业内人士对《金融时报》记者表示，从短期看，有利于提升当前市场信心，发挥投资带动作用，进一步保障市场稳步运行；从远期看，新政延续新三板主办券商制度特色和精髓，是继承基础上的再提升，将实现精选层上市企业与保荐机构的双赢，促进企业质量提高和新三板市场持续健康发展。

　　打破原投资比例和投资时点限制

　　从具体内容来看，《指引》主要包括保荐机构对发行人投资以及联合保荐两方面事项的明确。

　　《指引》规定，放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，即可以“先保荐、后直投”。发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行并在精选层挂牌的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。

　　同时，《指引》综合考虑注册制推进安排和各板块具体情况，采取差异化安排。对发行人拟在主板、中小板、创业板、科创板公开发行并上市的，《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十二条所指“通过披露仍不能消除影响”暂按以下标准掌握，即保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

　　值得注意的是，根据新三板改革的有关安排，并考虑保荐机构为挂牌公司提供做市服务，《指引》指出，发行人拟在全国中小企业股份转让系统公开发行并在精选层挂牌的，保荐机构及关联方的持股比例不适用上述标准，即新三板保荐将不受持股7%的限制。

　　业内人士表示，《指引》的发布，对促进券商投资新三板，更好发挥市场约束制衡机制作用，促进市场稳定健康发展将起到重要作用。

　　证监会表示，下一步将密切关注试点注册制实施情况，更好发挥市场约束制衡机制作用，逐步探索更为灵活的证券公司投资与保荐业务协同机制，不断提升证券公司服务实体经济的能力。

　　促进新三板企业与券商形成双赢

　　随着新三板改革的持续推进和精选层“保荐+直投”的推出，多位市场人士对《金融时报》记者表示，未来新三板市场将会形成一批具有独特核心竞争力的精品专业券商，服务中小企业更好更快地发展壮大，并进一步提升精选层引领带动效应，实现券商和企业的双赢，对于新三板各方而言更是一次共赢。

　　“证券公司具有较为雄厚的资金实力和较为便捷的补充资本渠道，取消保荐机构在关联方持有新三板发行人股份时实行联合保荐要求以及其私募基金子公司、另类投资子公司直接投资其保荐项目的时点限制，有利于调动证券公司直接投资新三板挂牌企业的积极性，增强市场买方力量，为证券公司通过相关子公司满足新三板挂牌企业不同发展阶段融资需求提供必要的政策保障。”业内人士表示。

　　截至目前，新三板挂牌企业共有8518家，投资者参与新三板投资的突出问题之一在于投资标的选择困难。业内人士表示，保荐机构对于其所推荐企业有更为深入的了解，其所属子公司参与其保荐公开发行项目跟投，显示出对于所推荐企业的高度信心，因此对投资者选择投资标的具有较强的引领带动作用，投资者可借由保荐机构另类子公司等参与投资其保荐项目情况，进行跟投决策，有利于增强投资者参与新三板投资的便利性。

　　值得一提的是，新三板在设立之始即设计构建了主办券商制度，主办券商是中小企业在新三板成长发展的“资本市场伙伴”。经过七年多的实践，当前，主办券商在新三板已初步形成了推荐挂牌、持续督导、股票发行、并购重组财务顾问、经纪业务、做市业务等多个业务板块，而在这一过程中，主办券商制度效应也在持续释放，券商的经营理念在逐渐转变，从早期的注重数量增长转变到注重质量提升，着眼于在企业发展的不同阶段持续提供全方位的服务，服务的广度和深度在不断增强。

　　业内人士表示，证券公司新三板业务主要服务对象是中小企业，总体存在业务成本高、收费低等问题，一定程度上影响了券商从业的积极性。此次新三板改革过程中，新三板依然在坚持并深化主办券商制度，此次允许保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司及前述机构的相关子公司投资其公开发行保荐项目公司，可进一步延伸新三板业务链条，在新三板探索更为灵活的证券公司投资与保荐业务协同机制，加大力度研究中小企业特点提供针对性服务，逐步形成可持续发展的证券公司新三板业务经营模式。