事件：1月15日，新三板集合竞价正式推出。当日有371家挂牌企业发生成交，成交金额累计3592.87万元、成交股数572.21万。华清飞扬全天成交864.86万元，涨幅4.26%。

　　成交清淡在预期之内。(1)虽然集合竞价交易有助于解决定价不公允以及利益输送的问题。但是，竞价交易无法从根源上解决新三板市场流动性不足的问题。境外市场不乏采用竞价交易但流动性不足的案例。从盘中观察来看，此次竞价交易相对活跃的几十支创新层股票普遍缺乏报价的深度和广度，这与做市股票的情况类似，背后反应的问题均指向股本规模和投资者人数不足。此次推出集合竞价有助于监管层认知到新三板流动性问题的根源，有助于差异化的发行机制、监管机制以及风险管理机制持续落地。(2)竞价清淡除了反应市场交易机制和发行机制的问题，同时也映射出投资人的信心不足。影响投资人信心的因素主要是两个方面，其一是对全新的交易机制认知有限;其二是对驱动市场上涨因素的预期不强。两者共同导致竞价交易首日出现浓厚的观望情绪。

　　股东人数较多的股票并未由于交易方式的改变带来流动性的明显改善。新三板市场上股东户数排名靠前、采用竞价交易、属于创新层且处于交易状态的挂牌企业如株百股份、齐鲁银行、江苏铁发等股票成交依旧清淡。股东人数与活跃投资人是两个不同的概念。上述股票出现较多的股东户数主要是由股权的历史沿革所致，并非通过二级市场股票交易的方式沉淀的投资人。因此，它并不构交易活跃的基础性要素。竞价交易的引入有助于投资人在未来区分真正具有流动性改善基础的股票。

　　新三板当前真正的矛盾是存量退出渠道不通畅的问题。根据我们自上而下的测算和自下而上的交流，存量产品的退出压力是新三板上半年最核心的矛盾。虽然2017年新三板融资总额并未出现显著下滑，但是新增的入场资金均是期限较长的一级市场资金，这些资金并不带来高的换手。存量产品都是以二级市场交易为主的资金，通常伴随较高的换手。由于产品无法退出，新增的交易型资金从2017年开始逐月减少，这导致新三板改革措施很难带来交易市场上的边际改善。

　　做市制度有望再次受到市场青睐。虽然做市商制度受到市场诟病较多，但是从目前竞价交易的运行来看，报价缺乏深度和广度是主要问题，这并非通过改变交易方式就能解决的问题。目前，做市交易相对于竞价交易有两个方面的优势：(1)竞价交易揭示了新三板市场股东户数与活跃投资人的差异。做市制度有助于发现以交易为主的投资人从而达到更快地分散股权的目的。(2)对于以交易为主的投资人来说，连续报价和点选成交比集合竞价更具效率。当然，这不包括未来部分集合竞价的股票采用更频繁的集合竞价频次的情况。

　　风险因素。制度改革低于预期。经济下行拖累小微企业。