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【安信新三板 · 诸海滨团队】寻找公司定价的锚—『诸子说系列十九』
来源: 2017-01-11 17:45:34 0

  今年的市场有些寒冷,但我们依然保持着热情和信心坚守在研究第一线!近年来,新三板发展迅速,市场容量不断扩大,但由于新三板企业准入门槛较低,挂牌企业多为来自新兴产业的成长型企业,与A股企业差别较大,目前研究方法较为缺失。“诸子说”系列旨在通

  今年的市场有些寒冷,但我们依然保持着热情和信心坚守在研究第一线!近年来,新三板发展迅速,市场容量不断扩大,但由于新三板企业准入门槛较低,挂牌企业多为来自新兴产业的成长型企业,与A股企业差别较大,目前研究方法较为缺失。“诸子说”系列旨在通过分享投资大牛研究经验,总结国外成长股、PE、VC投资案例,为广大新三板投资者选股、估值提供参考,携手构建新三板研究体系。【推荐收藏~】

  本文改编自港股那点事,原作者钱鑫

  1、我们为什么喜欢好公司?

  股票投资的一项基本原则是“好公司不等于好股票”,一家公司无论质地如何,总有一个价码,低了就值,高了就不值。看似简单的逻辑,却隐含了一个无比艰深的问题,即这个“价码”到底是多少?

  按照目前通行的估值方法,股价=EPS×PE,其中EPS基本靠稳,而PE基本靠拍。一般来讲,公司盈利是一个基于董秘指导的市场一致预期,分歧不会太大,关于股价的分歧一般都集中在PE上。

  而我们之所以喜欢好公司,很大程度上就是因为“好”公司的估值是说不清的,30倍还是50倍,好像都有说得过去的理由,关键在于市场的风险偏好、以及公司讲故事的能力。

  所以我们喜欢的好公司,并不是西方标准下经营稳健、护城河宽、现金流良好的公司,而是短期无法证伪的有想象空间的公司——要的就是算不出来,算不出来才能博傻。

  2、DCF估值的核心价值:知行合一

  到底是先有价值再有估值,还是先有估值再有价值,决定了定价的时候是用DCF还是PE/PB。理论上说,DCF拥有相当严谨的内在逻辑,但由于太过阳春白雪,不如相对估值简明易懂,在A股市场一直没有成为公共知识。

  刚入行的时候,不明觉厉,对DCF怀着深深的敬畏;到后来因爱生恨,以参数敏感性过强为借口肆意诋毁;知道最近才又重新回归正途,进入到“看山又是山”的阶段。

  DCF较之相对估值最大的优势在于“知行合一”,它的预测过程包含了我们对于公司基本面分析的一切观点和逻辑。比如在测算收入时,我们会考虑市场容量、竞争结构、公司的竞争优势和竞争策略;在计算成本时,我们会考虑原材料、折旧和人工的构成比例,公司对上游的议价能力,以及库存管理;在估算费用时,我们必须基于先前对竞争策略的判断预测管理费用和销售费用,必须基于公司的竞争策略、议价能力和融资成本推算合理的负债结构和财务费用;在做贴现时,贴现率必须充分考虑市场的资金价格、公司的风险溢价以及资本结构……等等等等。而在相对估值的过程中,分析和定价很多时候是没关系的——至少是说不清楚关系的。

  当然,不可否认DCF在具体操作时存在着许多的问题,其中最为人所诟病的就是对于贴现率、高速增长期时长和永续增长期增速等参数的敏感性过强,而参数本身的可靠性又不高,结果导致最后的定价看上去还不如相对估值靠谱。但如果反过来看,模型结果对这些参数敏感,恰恰说明了这些是决定公司价值最为关键的因素,它的背后是对宏观经济周期(无风险利率)、行业发展规律(优势期长度)、以及公司竞争优势(盈利增速)的理解,而不仅仅是对所谓空间的想象。

  市场之所以更偏好PE的另一个原因,是因为未来3年的公司盈利是预测中最可靠的部分,但在DCF中它对于公司价值的影响其实微乎其微,我们无法接受这样一个残酷的现实,所以装作嗤之以鼻,选择横眉冷对。

  3、估值指标的选择及其定量原则

  曾经听某保代问出过这样一个问题:你说化工的公司不适合用PE而要用PB,这是为什么……问题本身比较让人崩溃,但的确道出了相对估值方法存在的一个问题,即对于不同的公司应该采用哪一种相对估值指标更为合适?

  而以下是研究报告中经常会见到的两种逻辑。“赢家通吃格局下龙头公司将享受更大的市场份额,所以应该给与更高的估值”;“小公司基数低、弹性大,虽然份额小但空间是现在的N倍,高增长所以高估值”。乍看上去好像都对,但龙头公司和小公司到底哪个应该享受更高的估值?这是另一个相对估值无法解决的问题,定量的问题。

  相对估值形式上是公司长期价值和短期财务指标的比值,所谓“合适”有两条标准——纵向的匹配性和横向的可比性。

  纵向来看,指标的选择必须匹配公司所处的生命周期:比如成立初期可能亏损,选取收入甚至访问量会比较合适;高速成长期比较看重盈利及其成长性;而到了稳定期,则一般考虑采用股利作为分母。

  横向的定量要相对复杂一些,还必须综合考虑公司的体量和弹性等其他因素——说到底还是应该先比价值再反推估值,这样逻辑会顺畅许多。很多人都说基于成长性的100倍PE和因为业绩只有1分钱而对应的100倍PE是不一样的,但高估值就标志着高风险,本质上没什么不一样,甚至后者的风险比前者可能还更小一些。

  批判的武器无法代替武器的批判,相对估值的很多问题是其自身所无法解决的。DCF虽然也有问题,但这些问题在相对估值中也是需要回答的,只不过我们拍了拍脑袋假装没看到而已。

  估值的本质是对企业价值在一定风险程度下的定价,相对指标不过是这种定价的外在表现形式而已。退一步说,即使使用相对指标作为定价的起点,也要充分考虑所有的盈利驱动因素和潜在风险,而不仅仅是简单的均值回复。

责任编辑:dk
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