【导语】在新三板定向增发中，有一些不得不关注的法律问题，如定向增发对象人数不得超过35人，出资真实性等等。
一、定向发行制度
(一)挂牌的同时可以进行定向发行
《业务规则(实行)》4.3.5：“申请挂牌公司申请股票在全国股份转让系统挂牌的同时定向发行的，应在公开转让说明书中披露”，该条明确了企业在新三板挂牌的同时可以进行定向融资。
允许挂牌企业在挂牌时进行定向股权融资，凸显了新三板的融资功能，缩小了与主板、创业板融资功能的差距；同时，由于增加了挂牌时的股份供给，可以解决未来做市商库存股份来源问题。另，挂牌的同时可以进行定向发行，并不是一个强制要求，拟挂牌企业可以根据自身对资金的需求来决定是否进行股权融资，避免了股份大比例稀释的情况出现。
与企业仅挂牌不同时定向发行相比，同时增发的企业需在公开转让说明书中披露以下内容：
1、在公开转让说明书第一节基本情况中披露“拟发行股数、发行对象或范围、发行价格或区间、预计募集资金金额，同时，按照全国股份转让系统公司有定向发行信息披露要求，在公开转让说明书‘公司财务’后增加‘定向发行’章节，披露相关信息”。
2、在公开转让说明书中增加一节“定向发行”，主办券商应如实披露本次发行股票的数量、价格、对象以及发行前后企业相关情况的对比。
(二)储架发行
储架发行是指一次核准，多次发行的再融资制度。该制度主要适用于，定向增资需要经中国证监会核准的情形，可以减少行政审批次数，提高融资效率，赋予挂牌公司更大的自主发行融资权利。
《监管办法》第41条规定：“公司申请定向发行股票，可申请一次核准，分期发行。自中国证监会予以核准之日起，公司应当在3个月内首期发行，剩余数量应当在12个月内发行完毕。超过核准文件限定的有效期未发行的，需重新经中国证监会核准后方可发行，首期发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案”。
储架发行制度可在一次核准的情况下为挂牌公司一年内的融资留出空间。如：挂牌公司在与投资者商定好500万元的增资额度时，可申请1000万元的发行额度，先完成500万的发行，后续500万的额度可与投资者根据实际经营情况再行商议发行或者不发行，并可重新商议增发价格。该制度除了能为挂牌公司节约大量的时间和成本外，还可以避免挂牌公司一次融资额度过大，造成股权过度稀释或资金使用效率底下。
(三)小额融资豁免
《监管办法》第42条规定：“公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准，但发行对象应当符合本办法第36条的规定，并在每次发行后5个工作日内将发行情况报中国证监会备案。”
由此可见，挂牌公司必须在上述两个条件均突破时，才需要向证监会申请核准。
在豁免申请核准的情形下，挂牌公司先发行再进行备案。一般流程为：参与认购的投资者缴款、验资后两个工作日内，挂牌公司向系统公司报送申请备案材料；系统公司进行形式审查，并出具《股份登记函》；挂牌公司《股份登记函》(涉及非现金资产认购发行股票的情形，挂牌公司还应当提供资产转移手续完成的相关证明文件)在中国证券登记结算有限责任公司办理股份登记后，次一个转让日，发布公告；挂牌公司将股份登记证明文件及此前提交的其他备案材料一并交由中国证监会整理归档；新增股份进入股份转让系统进行公开转让。
目前，绝大多数新三板挂牌公司的股东人数离200人还有较大差距，这些公司在突破200人之前的所有定向增发都不需要向中国证监会申请核准，只需在定向发行完后，及时备案即可。即使因为定向增发导致股东人数超过200人，也仅在同时触发“12个月内发行股票累计融资额超过挂牌公司净资产的20%”的条件时，才需要向证监会申请核准。这种便捷的发行通道让挂牌公司基本可以实现定向融资的“随时用随时发”。
(四)定向增资无限售期要求
最新的业务规则中不再对新三板增资后的新增股份限售期进行规定，除非定向增发对象自愿做出关于股份限售方面的特别约定，否则，定向增发的股票无限售要求，股东可随时转让。
无限售期要求的股东不包括公司的董事、监事、高级管理人员所持新增股份，其所持新增股份应按照《公司法》第142条的规定进行限售：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份子公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。
(五)定向增发对象
1、人数不得超过35人
《监管办法》第36条规定：本办法所称定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票的两种情形。
前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：
(1)公司股东；
(2)公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；
(3)符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。
公司确定发行对象时，符合本条第2款第2项、第3项规定的投资者合计不得超过35人。
核心工作的认定，应当由公司董事会提名，并向全体员工公示和征求意见，由监事会发表意见后经股东大会审议批准。
这一规定调整了发行对象范围和人数限制：首先，公司在册股东参与定向发行的认购时，不占用35名认购投资者数量的名额，相当于扩大了认购对象的数量；其次，将董事、监事、高级管理人员、核心员工单独列示为一类特定对象，暗含着鼓励挂牌公司的董、监、高级核心人员持股，将董、监、高级核心人员的利益和股东利益绑定，降低道德风险；再次，将核心员工纳入定向增资的人员范围，明确了核心员工的认定方法，使得原本可能不符合投资者适当性管理规定的核心员工也有了渠道和方法成为公司的股东，且增资价格协商确定，有利于企业灵活进行股权激励，形成完善的公司治理机制和稳定的核心业务团队。在此必须提请注意的是，在新三板的定向增资中，要求给予在册股东30%以上的优先认购权。在册股东可放弃该优先认购权。
2、合格投资者认定
机构投资者：(1)注册资本500万元人民币以上的法人机构；(2)实缴出资总额500万元以上的合伙企业。
金融产品：证券投资基金、集合信托计划、证券公司资产管理计划、保险资金、银行理财产品，以及由金融机构或监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产。
自然人投资者：投资者本人名下前一交易日日终证券资产市值500万元人民币以上，证券资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等；且具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
(六)出资真实性
发行对象用非现金资产认购发行股票的，还应当说明交易对手是否为关联方、标的资产审计情况或资产评估情况、董事会关于资产定价合理性的讨论与分析等。
非现金资产应当经过具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构审计或评估。非现金资产若为股权资产，应当提供会计师事务所出具的标的资产最近一年一期的审计报告，审计截止日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过六个月；非现金资产若为股权以外的其他非现金资产，应当提供资产评估事务所出具的评估报告，评估基准日距审议该交易事项的股东大会召开日不得超过一年。
资产交易价格以经审计的账面价值为依据的，挂牌公司董事会应当结合相关资产的盈利能力说明定价的公允性。
资产交易根据资产评估结果定价的，在评估机构出具资产评估报告后，挂牌公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提和评估结论的合理性、评估方法的适用性、主要参数的合理性、未来收益预测的谨慎性等问题发表意见。
二、定向增发的投资者与定价
(一)专业投资机构热情参与新三板定向发行
从目前来看，大多数新三板挂牌公司的发行对象集中在公司高管及核心技术人员。但是，专业股权投资机构正在成为新三板定向发行的主要力量，近3年有超过一半的定向发行募集资金来源于创投机构，全国股转机构董事长杨晓嘉在前几日即表示，今年新三板将大力发展多样化的机构投资者，其中之一便是加强与PE/VC的对接。
PE参与新三板的方案主要有：
1、以定向增资的方式进入。新三板不断成长的优秀企业，其不断上升的IPO预期，是推动投资者入驻的主要原因。
2、以直接投资押宝转板。在目前的业内看来，新三板并不是一个成熟的推出渠道，PE通常不会选择把企业送上新三板而直接退出，由于目前新三板换手率不高，不能通过转让溢价获得投资收益，推出的最佳时点是在企业转板LPO后。
3、再次，为挂牌企业提供产业链服务。相比中小板、创业板企业，新三板企业不仅仅缺钱，更缺企业资源，为投资的企业提供相应的产业辅导助推其成长也是PE的功能之一。
(二)定价依据
2012年以来63起实施或公布预案的定向发行挂牌公司中，有59起在发行方案中披露了定价依据，几乎所有的公司都众口一词披露：定价为参考公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，并与投资者沟通后确定。只有宣爱智能和尚水股份等少数几家公司明确以每股净资产作为定向发行价格，这几家公司的共同点是都仅对原股东与核心员工进行定向发行，没有外部投资者是参与。
三、定向增发过程中，律师事务所法律意见书应包括的主要内容
定向发行情况报告书应披露律师事务所关于本次发行过程、结果和发行对象合法合规的意见，主要内容有：
1、豁免申请：挂牌公司是否符合申请核准定向发行的情况；
2、发行对象：是否符合投资者适当性要求；
3、发行过程及结果的合法合规性；
4、发行相关合同等法律文件合规性的说明；
5、优先认购权：是否保障现有股东优先认购权；
6、资产认购：资产是否存在法律瑕疵；
7、律师认为需披露的其他事项。
另外，还需注意的是：根据《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统关于定向发行情况报告书必备内容的规定》的规定，本次定向发行过程中如果律师已尽勤勉责任仍不能对上述问题发表肯定性意见的，应当发表保留意见，并说明相应的理由及其对本次定向发行的影响程度。
